轻工制造:地产政策逐步宽松,推荐关注家居龙头!

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轻工制造

地产政策逐步宽松，推荐关注家居龙头！

证券研究报告

2022年04月14日

投资评级

行业评级

上次评级

作者

范张翔

尉鹏洁

分析师

强于大市(维持评级)

强于大市

家居板块，未来12月预测PE为13X，家居板块PE处于历史底部分位。当前家居板块与2018.10、2019、2020.03处于同一估值水平，我们认为家居标的合理PE区间为20-30X。家居为地产后周期细分领域最具潜力赛道，市占率有较大提升空间，根据我们测算，中性假设下定制橱柜行业规模约1009亿元，衣柜规模约1358亿元，2020年零售欧派厨柜、索菲亚衣柜市占率仅6%、5%，2020年顾家、敏华内销沙发市占率分别为5%、6%，喜临门、慕思内销床垫市占率分别为4%、7%。另外，家居品类产品渗透率依旧有提升空间，近年定制橱柜60%，定制衣柜30%，床垫60%，功能沙发销售量渗透率约4.4%，销售额渗透率为12%。地产基本面下行背景下政策持续超预期，地产链将持续受益，以2022年4月13日收盘价为基准，根据团队预测，家居龙头22年PE：欧派家居22X、顾家家居18X、索菲亚13X、喜临门14X、志邦家居12X；根据wind一致预测，金牌厨柜22年PE 12X。

SAC执业证书编号：S111

**********************分析师

SAC执业证书编号：S111

*******************行业走势图

轻工制造4%0%-4%-8%-12%-16%-20%沪深300如何提升市占率？我们认为，渠道、产品、服务、制造，每一个环节做到极致都能带来集中度的提升。当前龙头企业已经进入发挥规模优势，挤出地方品牌的阶段。龙头对渠道多元化、精细化管理、经销商赋能的能力已经远超同行。龙头优化服务环节，信息化、物流、安装等过程也在持续精进。产品2021-042021-082021-12拓展方面，消费者对品牌认知度提升，大品牌研发投入多。龙头智造能力已

和小品牌拉开差距，降低生产成本。22Q1家居接单依旧稳健，龙头通过整资料来源：聚源数据

家产品，终端客单价显著提升。欧派家居多数套餐均包含成品家具等全屋大

家居产品，29800/39800套餐可升级芝华仕沙发。索菲亚39800整家套餐，相关报告

包含芝华仕沙发、舒达软床及床垫，以及品牌家电。顾家79800整家高配1 《轻工制造-行业研究周报:本周专题：轻奢套餐，包括24㎡定制环保柜，6万元软体家具。

皇冠盖、PET瓶价格传导顺畅，紫江企地产政策边际改善，家居估值有望修复。3月5日，政府工作报告提及坚持房住不炒，同时也提到支持商品房满足购房者的合理住房需求。3月16日，金融委专题会议强调“稳增长”，银保监会鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，支持优质房企兼并收购，财政部表示今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件，市场对地产行业的悲观预期得以修正。因城施策逐步推进，年初以来部分三、四线及二线城市逐步放松地产调控政策，调节力度逐步增大，从购房补贴、公积金贷款优惠演化至限售限贷的放松。

业主业韧性显现，铝塑膜强化公司业绩弹性》 2022-04-10

2 《轻工制造-行业研究周报:废纸系企业发布停机、涨价函，日本帝国烟草Logic三款产品通过PMTA》

2022-04-04

3 《轻工制造-行业研究周报:关税豁免释放政策边际改善信号，出口板块关注

细分品类需求分化》 2022-03-27

复盘内销家居板块，家居行业利润增长滞后新房销售周期4-6个季度。存量房更新需求和房龄及消费能力、和居民对品质住房的要求更相关。假设新

成交商品住房15年翻新一次，2020年后正好迎来2005年开始的新房销售高峰，05-21年我国新房销售规模屡创新高，其中08-15年规模增幅最显著，基于此，我们认为未来3年存量房更新需求或迎显著上升。我们测算，2022/2023/2024/2025年全国存量更新需求约338万套/375万套/439万套/517万套。

风险提示：地产调控收紧，原材料价格波动，疫情蔓延超预期，本文对于存量房市场空间测算基于一定前提假设，可能存在偏差等。

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1

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重点标的推荐

顾家家居

喜临门

欧派家居

索菲亚

志邦家居

好莱客

尚品宅配

江山欧派

57.91

25.90

117.22

20.07

23.90

9.57

29.72

63.74

买入

买入

买入

买入

买入

增持

买入

增持

1.34

0.81

3.39

1.31

1.27

0.89

0.51

4.05

2.64

1.42

4.51

0.13

1.62

0.58

2.79

2.11

3.29

1.86

5.25

1.52

1.99

0.68

3.32

3.07

4.03

2.42

6.10

1.85

2.39

1.14

3.89

3.87

43.22

31.98

34.58

15.32

18.82

10.75

58.27

15.74

21.94

18.24

25.99

154.38

14.75

16.50

10.65

30.21

2022E

17.60

13.92

22.33

13.20

12.01

14.07

8.95

20.76

2023E

14.37

10.70

19.22

10.85

10.00

8.39

7.64

16.47

资料来源：wind，天风证券研究所；注：PE=收盘价/EPS，索菲亚21年为年报数据，其余为团队预测

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2

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1. 当前家居板块处于历史估值底部

我们选取了9家内销家居标的，以4月8日为最新收盘日，预测PE（未来12个月）为13.1X，处于历史底部分位。当前家居板块与2018年10月、2019年、2020年3月处于同一估值水平低位，参考历史水平，我们认为内销家居标的合理PE区间为20-30X，龙头标的溢价空间更高。

图1：内销家居板块预测市盈率(未来12个月，算术平均，以2022年4月8日为最新收盘日)

3X502018.4.132018.6.82018.8.32018.9.282018.11.232019.1.182019.3.152019.5.102019.7.52019.8.302019.10.252019.12.202020.2.142020.4.102020.6.52020.7.312020.9.252020.11.202021.1.152021.3.122021.5.72021.7.22021.8.272021.10.222021.12.172022.2.112022.4.8资料来源：Wind，天风证券研究所，内销家具板块标的（欧派家居、索菲亚、志邦家居、好莱客、金牌厨柜、顾家家居、喜临门、皮阿诺、江山欧派）

1.1. 龙头市占率依旧为个位数，品类渗透率还有较大提升空间

家居为地产后周期细分领域最具潜力赛道，家居行业规模大，龙头市占率低，企业依旧处于成长阶段，龙头竞争力已不同以往。从量的维度，保守预计国内每年装修需求约为~1550万套（新房+存量市场）。定制家具：根据我们测算，中性假设下，合理橱柜行业规模~1009亿元（其中工程业务290亿元），合理衣柜规模约~1358亿元（其中工程业务预计占10%），2020年零售市场欧派厨柜、索菲亚衣柜市占率分别为6%、5%，2020年工程橱柜市场志邦、欧派市占率分别为4%、6%。软体家具：根据前瞻产业研究院数据，2020年沙发行业规模约为623亿元，保守假设行业规模维持平稳，2020年顾家、敏华内销沙发市占率分别为5%、6%。根据慕思股份招股说明书，2019年床垫行业规模576亿元，保守假设行业规模维持平稳，2020年喜临门、慕思内销床垫市占率分别为4%、7%。

产品渗透率方面：（1）定制：2017年定制橱柜渗透率约为60%，衣柜约为30%，我们假设5-6年后渗透率已经提升至65%、35%，定制产品依旧具备渗透空间。（2）床垫：根据 CSIL

的统计，发达国家床垫渗透率达到85%，而中国床垫渗透率仅60%。（3）功能沙发：从量的角度2019年国内功能沙发销售量渗透率约4.4%，从销售额角度国内功能沙发渗透率约为12%，而2019年美国功能沙发渗透率为41.5%。

图2：定制橱柜、衣柜及床垫渗透率（%） 图3：2016-2023E中美功能沙发市场渗透率（按销售量）

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60%50%40%30%20%10%0%20192020E2021E2022E2023E中国美国6.20%7.20%8.30%5.50%4.40%4.20%3.80%3.70%49.50%47.20%47.30%47.50%47.80%48.00%48.30%48.80%

资料来源：家具迷网站，慕思股份招股说明书，天风证券研究所

资料来源：欧睿国际，敏华控股公司官网，天风证券研究所

图4：2010-2019年中国床垫市场规模（亿元）

70018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%图5：2015-2020年中国沙发市场规模（亿元）

554

576

600518

487

450

500416

372

344

400304

262

332市场规模（亿元）资料来源：慕思股份招股说明书，天风证券研究所

7525247246%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%2019yoy2020yoy

市场规模（亿元）资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所

1.2. 如何提升市占率？

我们认为，渠道、产品、服务、制造，每一个环节做到极致都能带来集中度的提升。当前龙头企业已经进入发挥规模优势，挤出地方品牌的阶段，行业供给端进入整合期。一方面，渠道集中度持续提升，渠道的下沉和空白市场布局依旧在进行，龙头家居企业每年销售费用已经达到5-25亿量级，龙头对渠道多元化、精细化管理、经销商赋能的能力已经远超同行。另一方面，龙头优化服务环节，信息化、物流、安装等过程也在持续精进。

图6：2020年家居企业销售费用（亿元）

3024.952520151050敏华控股顾家家居欧派家居喜临门索菲亚志邦家居11.479.077.665.7424.94图7：2020年家居企业门店数量（家）

800010000志邦家居喜临门敏华控股索菲亚顾家家居欧派家居323236917095

资料来源：wind，天风证券研究所，其中敏华控股的销售费用为销售及分销开支，包含海外运输费用

资料来源：公司年报，天风证券研究所

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产品拓展方面，一方面，消费者对品牌认知度持续提升，大品牌设计研发投入多，产品优势增加，品类拓展更顺利。另一方面，龙头企业智造能力已经和小品牌拉开差距，降低生产成本，发力整合其他家具品类，让产品更具备竞争优势。根据近期产业链草根调研反馈，Q1家居企业接单依旧稳健。家居龙头供应链优势强，产品整合能力凸显，终端客单价明显提升。欧派家居推出19800/29800/39800/49800不同等级的套餐，除19800套餐仅包含衣柜外，其余套餐均包含定制衣柜、成品家具、背景墙，其中29800/39800套餐可免费升级为芝华仕沙发，49800套餐可免费升级M&D沙发。索菲亚推出39800整家套餐，包含芝华仕沙发、舒达软床及床垫，以及加价可配卡萨帝、东芝、海尔等品牌家电，家居家电品牌强强联合，体现了头部企业规模化集采的优势、以及对供应链的整合能力。顾家推出79800整家高配轻奢套餐，包括24㎡定制环保柜（24款花色），价值6万软体家具。

图8：2020年家居企业研发费用（亿元）

876543210喜临门顾家家居索菲亚志邦家居欧派家居1.252.072.072.26图9：2020年家居企业拓展产品营业收入（亿元）

6.99657.7223.3817.9812.1111.417.184.56

资料来源：wind，天风证券研究所

资料来源：wind，天风证券研究所

2. 地产政策边际改善，家居估值有望修复

2.1. 新房销售有望迎来拐点，看好家居板块估值修复

2022年2月起，在地产基本面下行背景下，地产政策频繁出现松动，因城施策推进，苏州、郑州通过调低首付比例、调低利率鼓励购房。3月5日，政府工作报告提及坚持房住不炒，同时也提到支持商品房满足购房者的合理住房需求。3月16日，国务院金融委专题会议强调“稳增长”，提到及时提出防范化解风险应对方案，银保监会也表示，鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，支持优质房企兼并收购困难房企项目，随后财政部表示今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件，市场对地产行业的悲观预期得以修正。

因城施策逐步推进，年初以来部分三、四线及二线城市逐步放松地产调控政策，调节力度逐步增大，从购房补贴、公积金贷款优惠演化至限售限贷的放松。3月1日郑州放松限购限贷，3月30日福州放开限售。预计此前抑制需求端的各项政策将逐步放松优化，伴随郑州新政释放积极信号，更多二线城市利好政策有望逐步跟进。地产预期向上修复，地产链将持续受益，看好家居板块估值修复。

表1：22年初至今各地地产调控政策

日期

1月3日

1月4日

1月5日

1月14日

1月18日

省/市

马鞍山

青岛

玉林

北海

自贡

主要政策内容

高层次人才公积金连续缴存6个月以上，首次购房公积金贷款最高额度提升至60万元。

烟台、威海、潍坊和日照等胶东四市的缴存职工来青或离青的，公积金转移接续实现同城化贷款，异地公积金贷款最高次数由一次调整为两次。

新市民购买90平米以下首套新房，每套补贴6000元；购买90平米以上首套新房，每套补贴1万元；并给予50%的契税补贴。

购买两套房或申请第二次公积金贷款，最低首付比例由60%下调至40%。

公积金贷款实行认贷不认房，既无公积金贷款记录又无尚未完清的商贷，按首套房贷款政策执5 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

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行；有一笔已结清的公积金贷款记录或一笔尚未完清的商贷，按二套房贷款政策执行。

春节前后

春节前后

2月17日

2月17日

2月18日

2月21日

2月25日

重庆

赣州

菏泽

延吉

南宁

广州

晋中

有银行已经执行首套房贷首付20%的政策，如果房贷结清的话则首付30%，二套则首付40%。

首套房贷首付比例已降到20%，二套房在非限购区则首付30%、在限购区则首付50%。

四大行下调了该市个人住房贷款首付款比例，“无房无贷”购房者的首付比从之前最低30%降至最低20%。首套房、二套房贷款利率分别由去年年膜的5.95%、6.14%下调至5.6%、5.95%。

对于农民购买家庭唯一住房，政府参照购房农民所缴纳契税的额度全额给予补贴，并为购房的农民提供家电消费券和装修消费券补贴。

首套房公积金贷款最高额度调整至70万元，二套房公积金贷款最高额度调整至60万元，取消所购住房面积限制及贷款月还款比例下限，降低购买第二套住房首付比例至房屋总价的30%。

工商银行、农业银行、中国银行、建设银行，下调了广州地区房贷利率。其中，首套房优惠审批利率下调至5.4%，二套房优惠审批利率下调至5.6%。

家庭购买第二套改善性住房需申请住房公积金贷款的，首付比例下调为不低于购房总价的20%；同时提高贷款额度，夫妻双方均正常缴存公积金的家庭，贷款最高额度为80万元；夫妻双方只有一方正常缴存住房公积金的家庭，贷款最高额度为50万元。

3月1日 郑州 开放限购第一枪：规定子女和近亲属在郑州工作、生活的，鼓励老年人来郑州投亲养老，允许其投靠家庭新购一套住房，还明确对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。

3月2日

3月4日

3月23日

3月23日

上海

青岛

秦皇岛

哈尔滨

上海房贷市场有所放宽，二手房房贷放款再提速，部分银行审批加放款时长甚至缩短到了10天以内。上海多家银行首套房和二套房房贷利率由此前的5%和5.7%分别下降为4.95%和5.65%。

新房由原来的取得不动产权证书满 5 年，变更为网签后满五年便可交易，二手房则是拿证满两

年即可交易，目前该政策已经开始执行。

《秦皇岛市人民政府关于进一步加强房地产市场调控的通知》等两个文件规定的政策已经不适

合该市房地产的市场发展形势，经决定，予以废止。

经报请市政府同意，鉴于《进一步加强房地产市场调控工作的通知》已完成其阶段性调控使命，

拟予以废止。上述通知于 2018 年 5 月出台。通知规定，哈尔滨实行区域性限售政策，在主城区6 区范围内，取消建设单位网签合同备案信息注销权限，凡新购买商品住房的，自商品房网签合同签订之日起满 3 年方可上市交易。

3月30日 福州 非五城区户籍家庭（含港澳台）无需提供近两年内满 12 个月医社保或纳税证明或落户，即可购买一套福州五城区 144平方米以下的普通住宅，并且已经可以办理过户手续，购买后该房屋仍受限售政策影响。

4月2日

4月5日

4月7日

衢州

兰州

丽水

发布《关于促进市区房地产业良性循环和健康发展的通知》，取消限购政策，并松绑限售；成为全国第一个限购和限售均取消的城市。

明确提出降低个人购房门槛、加大公积金贷款支持、取消“认房又认贷”、放松限售、全面放开第三套住房等政策，力促房地产市场平稳发展。

首次申请住房公积金贷款购买首套自住住房的双缴存职工最高限额调整为 70 万元，单缴存职工最高限额调整为 35 万元。另外，职工首次申请住房公积金购买自住住房的最低首付款比例降为20%。

4月7日 台州 同一对夫妻在2021年5月31日（含）后生育第3个子女的职工家庭，在本市购买首套自住住房且首次申请住房公积金贷款的，最高可贷款额度上浮20%。

资料来源：凤凰网，广州市政府官网，中国网，郑州市政府官网，第一财经，天风证券研究所

2.2. 我们选取了9家内销家居标的，从板块历史PE看，内销家居板块PE与新房销售面积同比增速相关性较强

➢ 地产板块：新房销售在14、15年地产去库存、货币政策宽松、及限购松绑等宽松政策影响下增速持续提升，叠加15、16年棚改货币化政策推动，新房销售维持较高景6 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

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气。2017年10月“房子是用来住的，不是用来炒的”成为地产政策主基调，此后新房销售面积增速回落至10%以内。2020年年初，疫情后伴随整体政策宽松，销售迎来升温。

➢ 家居板块PE 2017年冲高回落，主要由于2017年为大部分家居标的上市第一年，以及当时各家公司业绩增速处于高位，而后伴随2017年底地产政策持续收紧，家居板块PE逐步下行。2021年3月新房销售增速在高基数、三条红线影响下房企降杠杆，以及集中供地等收紧政策影响下持续下行，从而伴随家具板块持续回调，目前处于历史底部区间。

图10：新房销售增速与家居板块PE-TTM相关性较高

70.060.050.040.030.020.010.00.0200-20-40-602011/4/302011/8/312011/12/312012/5/312012/9/302013/2/282013/6/302013/10/312014/3/312014/7/312014/11/302015/4/302015/8/312015/12/312016/5/312016/9/302017/2/282017/6/302017/10/312018/3/312018/7/312018/11/302019/4/302019/8/312019/12/312020/5/312020/9/302021/2/282021/6/302021/10/31家居板块市盈率(TTM,整体法)商品房销售面积:累计同比

资料来源：Wind，天风证券研究所，内销家具板块标的（欧派家居、索菲亚、志邦家居、好莱客、金牌厨柜、顾家家居、喜临门、皮阿诺、江山欧派），2016H1以前，板块上市公司仅索菲亚、好莱客、喜临门，2015年4月-2016年4月，家居板块PE和地产销售增速背离，主要由于A股市场整体下行影响。

3. 中长期新房销售对龙头影响有望弱化，存量及二手房交易占比提升

3.1. 家居行业利润增长滞后新房销售周期4-6个季度

复盘过去家居行业利润增速和新房销售面积增速的相关度，家居行业利润增长滞后新房销售周期4-6个季度。而新房交付周期约滞后新房销售后1-2年，从行业层面看家具板块基本面滞后于新房销售。

图11：家居行业利润增长滞后地产周期4-6个季度

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80200-202000年2月2000年12月2001年10月2002年8月2003年6月2004年4月2005年2月2005年12月2006年10月2007年8月2008年6月2009年4月2010年2月2010年12月2011年10月2012年8月2013年6月2014年4月2015年2月2015年12月2016年10月2017年8月2018年6月2019年4月2020年2月2020年12月2021年10月家具制造业:利润总额:累计同比商品房销售面积:累计同比-10-20-40-60

资料来源：wind，天风证券研究所

3.2. 存量市场：05年以来新房销售带来的存量更新需求开始体现

根据贝壳研究院数据，全国二手房年平均交易量约为400万套，占住房交易的20%，二手房交易热度和房价相关性更高，而存量房更新需求和房龄及消费能力更相关，和居民对品质住房的要求更相关。根据贝壳研究院数据，2021年全国二手房成交套数约393万套，同比下滑约6.4%，近几年年平均二手房成交套数约为400万套左右，假设新房销售套均面积为100平米/套，2021年全国新房和二手房销售套数合计将近2000万套，二手房交易占比约20%。

根据我们测算，2022/2023/2024/2025年全国存量更新需求占比约为19%/20%/22%/25%/28%，每年存量更新需求约为338万套/375万套/439万套/517万套。假设新成交商品住房15年翻新一次，2020年后正好迎来2005年开始的新房销售高峰，05-21年我国新房销售规模屡创新高，其中08-15年规模增幅最显著，基于此，我们认为未来3年存量房更新需求或迎显著上升。

图12：2012-2027E存量房翻新需求（万套） 图13：贝壳二手房成交套数（万套）

资料来源：Wind，天风证券研究所测算

资料来源：证券时报网，证券日报网，财经网，贝壳研究院，天风证券研究所

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图14：1999年以来商品房住宅销售面积（亿方）及同比增速

资料来源：Wind，天风证券研究所

图15：预计到2021年我国存量住房面积约为238.1亿平米

资料来源：wind，国家统计局，天风证券研究所测算

全国存量房规模21年末约238.1亿方。按国家统计数据，1999年全国城镇人均住宅面积9.8平米/人，对应城镇存量住宅规模42.87亿方，假设套均面积90平米/套，存量住宅规模为4764万套。在此基础上，累加每年商品住宅销售面积，2021年我们保守预计全国城镇有效存量商品住宅市场规模为238.1亿方。

表2：全国商品住宅存量市场规模测算过程及假设

项目

1999年城镇存量房总面积=1999年全国城镇人口*城镇人均住房面积

2000-2021销售面积

2021年城镇存量房总面积

资料来源：国家统计局，Wind，天风证券研究所

测算过程

42.87亿平方米=43748万人*9.8平米/人

共计195.27亿方

195.27亿方+42.87亿方=238.14亿方

每年存量更新需求：2022-2025年城镇商品住宅存量翻新套数预计分别为338、375、439、517万套。假设存量商品房15年翻新一次，每年翻新比例为10%，平均住宅面积为100平米/套。

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行业报告 | 行业点评

表3：全国商品住宅存量市场规模测算过程及假设（2022年往前算15年为2007年，07年新房销售面积约为7.01亿方）

2022

2023

2024

2025

合计

337.9

375.4

438.9

517.1

1998

21.70

1999

22.79

22.79

2000

15.14

15.14

15.14

2001

18.50

18.50

18.50

18.50

2002

22.12

22.12

22.12

22.12

2003

28.50

28.50

28.50

28.50

2004

33.82

33.82

33.82

33.82

2005

49.59

49.59

49.59

49.59

2006

55.42

55.42

55.42

55.42

2007

70.14

70.14

70.14

70.14

2008

59.28

59.28

59.28

2009

86.18

86.18

2010

93.38

资料来源：Wind，天风证券研究所测算

4. 风险提示

地产调控政策收紧：国家在房地产政策方面强调“房住不炒、因城施策”，定制家具企业大部分需求来自于新房或二手房成交装修，地产调控政策收紧或对行业造成一定影响；

原材料价格波动：定制家具企业以各类板材、封边条与五金配件为主要原材料，如果刨花板、中纤板与MDI等材料价格均呈现出较大涨幅，对于定制家具企业的毛利率将会产生一定冲击；

疫情蔓延超预期：如果国内疫情不断蔓延，会对定制家具工厂生产产生一定的影响，也会在一定程度上影响终端门店的客流量以及订单的安装交付；

测算可能存在误差：本文对于存量房市场空间测算基于一定的前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差。

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行业报告 | 行业点评

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强于大市

中性

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体系

预期股价相对收益20%以上

预期股价相对收益10%-20%

预期股价相对收益-10%-10%

预期股价相对收益-10%以下

预期行业指数涨幅5%以上

预期行业指数涨幅-5%-5%

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