集成灶行业深度报告之一:渗透率快速提升,集成灶布局正当时

2024年2月27日发(作者：)

行业研究|一级行业|二级子行业

证券研究报告

2021年6月27日

家用电器行业深度报告

渗透率快速提升，集成灶布局正当时

中性|维持

——集成灶行业深度报告之一

报告要点：

 价量齐升集成灶行业迎高速增长

近两年集成灶行业增速一直维持在10%以上。2020年初受疫情扰动，行业持续三个月20%以上的下滑，随后增速迅速反弹至20%以上。2021Q1因低基数影响，行业增速同比提升至50%以上。由于地产影响、渠道变化以及产品进化路径的相似性，我们认为，如果集成灶行业渠道拓展顺利，行业有望复制近吸式在2010年至2013年渗透率由10%提升至30%的提升路径。根据中性测算，随着产品进一步升级，行业出货规模有望达到360亿元，按照20%利润率、25x的估值计算，行业市值空间将达到1800亿元。

 以古为鉴：高端化下渠道快速铺设

复盘老板电器的高速扩张期，我们发现高端化、快速抓住渠道红利、高管结构稳定以及产能超前布局是老板电器高速发展的重要因素。高端化使得老板电器毛利率从2007年47.2%增长至2010年55.1%。同时高端化带来的高毛利率也支撑了公司在广告、进场费等方面的高营销费用投入，促进公司渠道力、品牌力快速发展。

 未来竞争的核心因素：渠道、产品、组织架构

此次厨电行业变革跟上一轮类似但不同，相较于2009年，零售渠道通路更加完善，行业格局也更加集中。但此轮企业高速发展的核心还是在于：

1.渠道竞争在于一二线。厨电行业销售主要以一二线城市为主，2019年H1一二线市场销售占比超80%，而集成灶企业目前仍以三四线为主要销售区域。如何快速进行一二线主要销售渠道覆盖，将成为未来两三年企业竞争的核心；

2.产品坚持高端化。在目前阶段产品高端化在于如何通过推新卖贵来获得公司产品均价的提升。同时，通过自动化生产使得产品质量提升也会使得公司口碑加速积累。

3.组织结构稳定。从老板电器发展历史来看，稳定的组织结构有利于公司战略顺利推进。在渗透率快速提升的2-3年时间可以更好地抓住行业红利期，快速发展。

投资建议

对比上轮厨电替代周期，我们认为行业在2-3年将保持40%以上的高速增长，集成灶公司均将受益于行业的高速发展而快速成长。而一二线渠道更快铺设、产品更快推新卖贵、产能更超前布局的企业将在此轮获得更大成长。我们建议积极关注渠道快速铺设、产品快速迭代的火星人（）；产品力具有独特优势，渠道变革的亿田智能（）；行业内最成熟的浙江美大（）以及组织架构更新、产能扩张的帅丰电器（）。

风险提示

一二线渠道拓展不及预期导致行业增速不及预期的风险；产品更新未跟上行业扩张的风险；原材料价格大幅波动的风险。

过去一年市场行情

41%31%21%10%0%6/29资料来源：Wind

9/2712/263/266/24耐用消费品与服装沪深300

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报告作者

分析师

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邢瀚文

************-1833*******************.cn执业证书编号 S1

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附表：重点公司盈利预测

公司代码

300894

300911

605336

002677

公司名称

火星人

亿田智能

帅丰电器

浙江美大

投资评级

买入

增持

昨收盘

（元）

68.76

70.32

27.12

18.88

总市值

（百万元）

27847.80

7500.80

3851.72

12197.46

EPS

2020A

0.68

1.35

1.38

0.84

2021E

1.05

2.09

1.87

0.99

2022E

1.38

3.07

2.41

1.21

2020A

101.19

52.17

19.66

22.44

2021E

65.78

33.61

14.50

18.99

2022E

49.69

22.93

11.24

15.62

资料来源：Wind，国元证券研究所

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1. 厨电行业总体稳定 ............................................................................................. 5

1.1产量：内销保持平稳，外销拉动增长 .......................................................... 5

1.2产品：向美观、无味不断进化 ..................................................................... 6

2. 渠道、品类再次变革，价量齐升集成灶行业迎高速增长 ................................... 9

2.1相似的地产及行业形势 .............................................................................. 10

2.2产品定型，品类替代即将展开 .................................................................... 11

2.3消费习惯改变，渠道再次变革 ................................................................... 15

3. 以古为鉴：高端化下渠道快速铺设 .................................................................. 18

4. 未来竞争的核心因素：渠道、产品、组织架构 ............................................... 21

5. 投资建议 .......................................................................................................... 22

6. 风险提升 .......................................................................................................... 22

图表目录

图1：三十年从无到有，目前烟机每年产量3700万台 .................................... 5

图2：近十年内销保持稳定，CAGR为0.8% ................................................... 5

图3：近十年出口持续增长，CAGR为6.5% ................................................... 5

图4：烟机增速与地产销售增速高度相关 ......................................................... 6

图5：地产销售见顶后烟机内销量逐渐走平 ..................................................... 6

图6：从排风扇到集成灶，油烟机向着美观、吸油烟效率不断更新 ................. 6

图7：40cm油烟捕获更快且效率更高 .............................................................. 7

图8：40cm吸油烟效果优于50cm ................................................................... 7

图9：40cm油烟分布更密集 ............................................................................ 7

图10：50cm油烟分布较为分散 ....................................................................... 7

图11：上排式吸油烟机在吸力和距离上不断改善 ............................................ 8

图12：2020年集成灶销量达到218.7万台CAGR59.9% ................................ 9

图13：渗透率由2016年4.8%提升至2020年12.9% ..................................... 9

图14：疫情扰动后集成灶销售增速同比2019年加速 ...................................... 9

图15：对比近吸式在不到三年时间渗透率提升20pct .................................... 10

图16：与2009-2012年类似，2016-2019年房地产销售增速同比平缓增长 .. 11

图17：油烟机在近10年中保持1600万台波动 .............................................. 11

图18：油烟机经历第二波产品形态变化 ......................................................... 12

图19：集成灶经历三次产品定型 .................................................................... 12

图20：集成灶产品较之前侧吸式更近且价格段打开....................................... 13

图21：产品升级路径明确 ............................................................................... 13

图22：烟灶消仍为主要品类，蒸烤份额快速提升 .......................................... 14

图23：传统两件套向新两件套拓展也将打开行业空间 ................................... 14

图24：全屋装修习惯改变使得厨电入场时间前置 .......................................... 15

图25：厨电渠道出现线上化、精装化趋势 ..................................................... 15

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图26：线下渠道整体萎缩的前提下，线下建材渠道占比提升 ........................ 16

图27：集成灶目前建材渠道占比达到33%以上 ............................................. 16

图28：老板方太的扩张伴随着苏宁国美的迅速拓店....................................... 17

图29：集成灶企业或将随着居然美凯龙拓店高速成长 ................................... 17

图30：07-09年间老板电器毛利率大幅提升 .................................................. 18

图31：07-09年老板电器销售费用率大幅提升............................................... 18

图32：不同类型产品零售额占比与零售量占比差额....................................... 18

图33：2008至2012年老板电器油烟机单价由1610元提升至2109 ............ 19

图34：老板电器渠道投入远超友商 ................................................................ 19

图35：老板电器收入增速高于友商 ................................................................ 19

图36：新工厂投产后老板电器产能由40万台跃升至105万台 ..................... 20

图37：2019年H1厨电一二线市场占比超80% ............................................ 21

图38：2019年美大一二线占比20%~30% .................................................... 21

表1：国家标准已从要求排风到吸油转变 ......................................................... 7

表2：我们预测若按照中性预测行业拥有1800亿市值空间 ........................... 17

表3：老板电器高管团队人员稳定 .................................................................. 20

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1. 厨电行业总体稳定

1.1产量：内销保持平稳，外销拉动增长

我国油烟机行业起步于1984年，通过对海外产品的技术攻关实现了国产零的突破，当年产量达到629台。经历了三十多年的发展，我国油烟机从国内普及到出口海外，2019年产量达到3711.8万台。

图1：三十年从无到有，目前烟机每年产量3700万台

油烟机产量（万台）45002,028.33

200020%15.06

0-10%456.28

10%0%30%yoy（%）60%3,711.80

50%40%699

资料来源：Wind，国家统计局，国元证券研究所

回溯历史，行业产量受外销拉动，出口量由2010年599.2万台增加至2020年1081.4万台，CAGR为6.5%。内销量则保持稳定，由2010年1521万台增加至2020年1640万台，CAGR为0.8%。

图2：近十年内销保持稳定，CAGR为0.8% 图3：近十年出口持续增长，CAGR为6.5%

内销量（万台）24yoy（%）188715%164010%5%0%-5%-10%124002000出口数据（万台）yoy（%）0

1081.4218%16%14%12%10%599.248%6%4%2%0%-2%-4%2019

资料来源：Wind，产业在线，国元证券研究所资料来源：Wind，产业在线，国元证券研究所

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油烟机销量与地产销售有强相关性，从增速来看油烟机内销增速滞后地产销售增速近一年时间。从量上来看，我国地产销售量从2016年开始逐渐稳定在1300万套/年，油烟机销量也从2016年达到顶峰1796万套后，在1500-1800万套间波动。

图4：烟机增速与地产销售增速高度相关图5：地产销售见顶后烟机内销量逐渐走平

房地产销售yoy（%）50%40%30%20%10%0%-10%-20%油烟机内销yoy（%）24房地产开发企业住宅销售套数(万套)内销量（万台）2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年

资料来源：Wind，国元证券研究所

2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年

资料来源：Wind，国元证券研究所

1.2产品：向美观、无味不断进化

厨房排烟产品始终围绕着美观以及高效吸油烟不断进化。从排风扇开始，排油烟产品经历了深罩式、欧式、侧吸式以及集成灶的形态变化，产品外形逐渐美观。同时，吸油烟效果也随着烟机性能提升以及距离的不断拉近持续提升。

图6：从排风扇到集成灶，油烟机向着美观、吸油烟效率不断更新

资料来源：《现代家电》，国元证券研究所

从国家标准来看，吸油烟产品已从考核排风向关注吸油转变。1999年国家标准更关注于吸油烟机的排风效果，规定吸油烟机风量大于7 m³/min、风压大于80Pa、全压效率大于11%。而2011年国家标准在排风指标全面升级的同时，更加关注油脂分离度以及气味降低度。

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表1：国家标准已从要求排风到吸油转变

风量（m³/min）

风压（Pa）

全压效率（%）

最大噪音（dB）

油脂分离度

气味降低度

瞬时气味降低度

1999年国标

2011年国标

100

风量≥12 73

风量＜12 72

≥80%

≥90%

≥50%

资料来源：吸油烟机国家标准，国元证券研究所

吸油烟机效果与油烟机和烟点距离有直接关系，距离越近，吸油烟效果越好。根据《关于吸油烟机安装高度对油烟机排烟效果的分析》的研究表明，距离烟点40cm的油烟捕获率及效率要明显优于50cm的油烟机。同时，距离烟点越近，油烟分布越密集，更不容易逸散。

图7：40cm油烟捕获更快且效率更高

图8：40cm吸油烟效果优于50cm

资料来源：《关于吸油烟机安装高度对油烟机排烟效果的分析》，国元证券研究所资料来源：《关于吸油烟机安装高度对油烟机排烟效果的分析》，国元证券研究所

图9：40cm油烟分布更密集图10：50cm油烟分布较为分散

上排式吸油烟机在风力和距离上不断做出改善。距离烟点距离已从中式、欧式吸油

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烟机的60cm左右降低至30cm左右；吸力从中式吸油烟机的16m³提升至主流的21m³。方太最新的超薄低吸油压机已达到23m³，风压更是从中式油烟机的280Pa提升至当前的900Pa。同时，产品噪音也逐渐从中式吸油烟机70dB降低至超薄低吸油烟机的48dB。

图11：上排式吸油烟机在吸力和距离上不断改善

资料来源：京东，国元证券研究所

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2. 渠道、品类再次变革，价量齐升集成灶行业迎高速增长

集成灶产品诞生于2003年，由于离油烟更近，吸油烟效果更好，集成灶自出现以来高速发展。销量由2006年3.2万台，增长至2020年218.7万台，CAGR为59.9%。在2016年后，随着集成灶产品定型、消费者口碑效应积累，行业渗透率由2016年的4.8%提升至2020年12.9%。

图12：2020年集成灶销量达到218.7万台CAGR59.9% 图13：渗透率由2016年4.8%提升至2020年12.9%

销售量（万台）2503.215.890.1销量yoy（%）218.7140%120%100%80%60%40%20%0%2%0%2016年2017年2018年2019年2020年14%12%10%8%6%4%4.8%12.9%

资料来源：产业在线，中国家电网，国元证券研究所资料来源：中怡康，国元证券研究所

近两年集成灶行业增速一直维持在10%以上。2020年初受疫情扰动，行业持续三个月20%以上的下滑，随后增速迅速反弹至20%以上。2021Q1因低基数影响，行业增速同比提升至50%以上。

图14：疫情扰动后集成灶销售增速同比2019年加速

生产（万台）353销售（万台）生产yoy（%）销售yoy（%）250%200%150%100%50%0%-50%-100%2019.012019.022019.032019.042019.052019.062019.072019.082019.092019.102019.112019.122020.012020.022020.032020.042020.052020.062020.072020.082020.092020.102020.112020.122021.012021.022021.032021.04

资料来源：产业在线，国元证券研究所

由于地产影响、渠道变化以及产品进化路径的相似性，我们认为集成灶行业有望复

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制近吸式在2010年至2013年渗透率由10%提升至30%的提升路径。

图15：对比近吸式在不到三年时间渗透率提升20pct

资料来源：中怡康，国元证券研究所

2.1相似的地产及行业形势

近吸式与集成灶的产品替代过程并没有受地产及行业的较大扰动。2009-2012年与2018年至今，两段时间地产和厨电行业情况类似，地产销售温和上涨、行业出货略有萎缩。

首先，这两段时间地产销售量均保持温和增长。2009到2012年间，地产销售套数由804万套增加至945万套，CAGR为5.5%。而从2016年到2019年，地产销量由1282万套增加至1322万套，CAGR为1.0%。

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图16：与2009-2012年类似，2016-2019年房地产销售增速同比平缓增长

资料来源：Wind，国家统计局，国元证券研究所

其次，油烟机行业在近十年围绕1600万台波动，且这两段时间均出于行业销量下行周期。近十年来，油烟机内销量由2010年1521万台，增加至2020年1640万台，CAGR为0.8%。在这两段产品更替周期中，行业均出现下滑，2010-2012年，行业CAGR为-4.1%，2017-2020年行业CAGR为-4.6%。

图17：油烟机在近10年中保持1600万台波动

资料来源：产业在线，国元证券研究所

2.2产品定型，品类替代即将展开

与上轮替代周期类似，本轮产品也向着离油烟更近、更美观进行迭代。与欧式和近

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吸式对比，集成灶和方太集成烹饪中心将离油烟距离从40-50cm缩近至28-32cm，吸油烟效率大幅提升。

图18：油烟机经历第二波产品形态变化

资料来源：淘宝，国元证券研究所整理

集成灶产品在2017年开始逐步定型，由环吸式统一到侧吸下排以及下方集成多功能的产品形态，逐步解决环吸式面临的安全隐患。

图19：集成灶经历三次产品定型

资料来源：帅丰电器招股说明书，国元证券研究所

此次产品替代将进一步打开厨电品类价格上行空间。集成灶将传统厨房两件套油烟机、燃气灶集成为一个单品，将单买油烟机、燃气灶的需求转变为一个品类，同时价格相较于传统两件套大幅提升。

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图20：集成灶产品较之前侧吸式更近且价格段打开

资料来源：天猫。国元证券研究所

同时，集成灶内在集成品类升级亦将进一步提升产品单价。目前市场主流产品价格段来看，消毒柜款价格段在7000左右，而且蒸箱款则可以达到11000元，蒸烤一体更是将价格段提升至12000元左右。

图21：产品升级路径明确

资料来源：天猫，国元证券研究所

目前业内主流产品仍以消毒柜款为主，未来替代空间广阔。从2021年1-4月数据来看，烟灶消仍为主力产品，占比在50%以上，其中线上占比56.4%，线下占比52.1%。但蒸箱及蒸烤一体机品类比例迅速提升。线上蒸箱&蒸烤一体占比较去年提升4.0pct，线下占比提升9.9pct。

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图22：烟灶消仍为主要品类，蒸烤份额快速提升

烟灶100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%烟灶消烟灶蒸烟灶蒸烤4.40%其他9.50%15.50%17.90%11.10%16.90%18.80%12.40%61.50%56.40%68.00%52.10%线上20M1-4线上21M1-4线下20M1-4线下21M1-4

资料来源：中怡康，国元证券研究所

集成灶+集成水槽的新两件套对烟灶旧两件套的替代也会使得行业空间继续拓展。集成灶在替代传统两件套在烹饪上功能的同时，也通过集成灶+集成水槽的新两件套宣传，进入“洗”的市场。这使得两件套价格段位从5000元提升至25000元。

图23：传统两件套向新两件套拓展也将打开行业空间

资料来源：天猫，国元证券研究所

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2.3消费习惯改变，渠道再次变革

随着消费者装修习惯由单体购买转变为整体装修，厨电进场时间也从装修收尾阶段提前至厨房装修阶段。而在线上化的趋势下，厨电渠道向线上以及精装建材渠道转移。

图24：全屋装修习惯改变使得厨电入场时间前置

资料来源：小红书，国元证券研究所整理

消费者流量的变化使得厨电渠道发生巨大变化，线上占比从2014年9.6%提升到2019年26.6%，地标店、大连锁等传统主力渠道占比则分别从2014年21.8%、19.7%降低至2019年13.7%、13.9%。

图25：厨电渠道出现线上化、精装化趋势

其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%建材渠道9.6%4.0%21.8%19.7%14.3%28.3%20172018地标店大连锁超市精装线上零售互联网家装26.6%8.4%13.7%13.9%10.7%22.3%2019

资料来源：奥维云网，国元证券研究所

受益于流量迁移，建材渠道在线下的占比提升。建材渠道占线下比例由2014年16.6%提升至2019年17.2%。

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图26：线下渠道整体萎缩的前提下，线下建材渠道占比提升

其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2

16.6%17.2%22.8%22.3%25.2%22.0%建材渠道地标店大连锁超市资料来源：奥维云网，国元证券研究所

线上化及精装化趋势下，集成灶行业或将享受渠道流量变迁的红利。首先，集成灶行业以专卖店、建材家居渠道为主，奥维云网预测2020年渠道占比分别为33.2%以及29.4%。线下渠道流量向建材渠道迁移，使得在此渠道布局较为完善的集成灶行业先人一步。其次，集成灶行业通过线上线下融合的方式，线上占比快速提升。根据奥维云网测算，线上渠道由2018年16.8%提升7.7pct至2020年24.5%。

图27：集成灶目前建材渠道占比达到33%以上

线上合计超市100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%KA卖场TOP/地标区域连锁精装工程专卖店/经销店建材家居34.90%33.20%35.80%29.40%16.8%2018201924.5%2020E

资料来源：奥维云网，国元证券研究所

与2008-2013年KA渠道扩张相对比，集成灶行业或将伴随着居然之家美凯龙的快速拓店而加速发展。上一轮KA扩张中，老板电器受益于KA门店的快速发展，门店数量由2007年2043家迅速提升至2009年2835家。此次受益于流量向家居卖场迁移，居然之家美凯龙门店稳定扩张，集成灶行业有望复制前一轮厨电行业门店

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拓张历史。

图28：老板方太的扩张伴随着苏宁国美的迅速拓店

苏宁（家）1,2001,2013国美（家）老板（家，右轴）18435

图29：集成灶企业或将随着居然美凯龙拓店高速成长

美凯龙（家）居然（家）火星人（家，右图）184002000

资料来源：公司公告，国元证券研究所资料来源：公司公告，国元证券研究所

我们认为，如果集成灶行业渠道拓展顺利，行业渗透率或将在2-3年内从10%提升至30%。根据中性测算，随着产品进一步升级，行业出货规模有望达到360亿元，按照20%利润率、25x的估值计算，行业市值空间将达到1800亿元。

表2：我们预测若按照中性预测行业拥有1800亿市值空间

行业销量（万台）

渗透率（%）

集成灶数量（万台）

单价（元/台）

行业出货规模（亿元）

行业利润率（%）

估值中枢

行业市值空间（亿元）

保守

2000

20%

400

5500

220

17%

748

中性

2000

30%

600

6000

360

20%

1800

乐观

2000

40%

800

6500

520

23%

3588

资料来源：国元证券研究所

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3. 以古为鉴：高端化下渠道快速铺设

复盘老板电器的高速扩张期，我们发现坚持高端化、坚持快速抓住渠道红利以及高管结构稳定是老板电器高速发展的重要因素。高端化使得老板电器毛利率从2007年47.2%增长至2010年55.1%。同时高端化带来的高毛利率也支撑了公司在广告、进场费等方面的高营销费用投入，促进公司渠道力、品牌力快速发展。

图30：07-09年间老板电器毛利率大幅提升

销售毛利率(%)70%60%50%40%30%20%10%0%14.2%8.2%6.3%47.2%55.1%54.4%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%销售净利率（%）

图31：07-09年老板电器销售费用率大幅提升

销售费用率（%）财务费用率（%）管理费用率（%）38.2%30.2%30.5%

资料来源：公司公告，国元证券研究所资料来源：公司公告，国元证券研究所

1.高端化，均价以及毛利率提升

2009-2012年，替代平顶及深罩式的欧式、近吸式产品拥有较高产品溢价。从中怡康数据来看，欧式产品2010年零售额占比较零售量占比多14%以上，近吸式产品2010年零售额占比较零售量占比多5%以上。

图32：不同类型产品零售额占比与零售量占比差额

平顶式（%）近吸式（%）30%20%10%0%深罩式（%）市场均价（元，右轴）45002000欧式（%）Jul-12Jan-10Jun-10Jan-15Jun-15Jul-17Nov-10Dec-12Nov-15Dec-17Sep-11Aug-14Sep-16Feb-17May-13May-18Aug-19Feb-12Mar-14Mar-19Jan-20Apr-11Oct-13Oct-18Apr-16-10%-20%-30%15

资料来源：中怡康，国元证券研究所

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老板电器抓住了近吸式快速发展的红利期，以及欧式油烟机美观的特性。以大吸力为主打产品特点，单价持续稳定提升。由2008年1610元提升至2012年2109元，CAGR达到6.9%。

图33：2008至2012年老板电器油烟机单价由1610元提升至2109

平均单价（元/台）3508年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年

资料来源：公司公告，国元证券研究所

yoy(%)331612%10%8%6%4%2%0%2.抓住战略机遇期快速拓店

与此同时，老板电器抓住苏宁国美快速拓店的渠道红利，加大进场费投入，获得高速营收增长。2010年老板电器进场费占比达到6.3%，较行业高4.1pct。渠道建设费用虽然短期耗资高，但长期回报巨大。老板电器在2007-2010年进行了四年的高速投入，经常活动费用率占比在10%以上，而增速在此期间则高于行业近10pct。老板电器在完成快速布店后，进场费用大幅减少，净利率自2009年后持续维持高速增长。

图34：老板电器渠道投入远超友商

华帝KA终端费（%）7%6%5%4%3%2%1%0%2009年2010年2011年2012年2013年2014年50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00老板进场费（%）

图35：老板电器收入增速高于友商

华帝营业收入（亿元）华帝收入yoy（%，右轴）老板营收（亿元）老板收入yoy（%，右轴）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

资料来源：公司公告，国元证券研究所资料来源：公司公告，国元证券研究所

3.稳定的管理层

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内部团队稳定也会助力公司更好地享受高速发展的红利期。从老板电器高管团队配置来看，在行业高速发展期，其主要高管人员均未出现大幅调整。仅上市后独立董事出现变化。

表3：老板电器高管团队人员稳定

2010年

高管名称

任建华

任富佳

赵继宏

任罗忠

唐根泉

沈国良

张林永

张松年

王刚

何亚东

张国富

张惠芬

马国鑫

孙笑侠

汪祥耀

仇建平

沈月华

职务

董事长,总经理

副董事长,副总经理

董事,副总经理

职工监事,核心技术人员

监事会主席

监事

董事会秘书,投资总监

总经理助理

财务总监

职工监事

独立董事

董事

2014 年报

高管名称

任建华

任富佳

赵继宏

任罗忠

沈国良

唐根泉

张松年

张林永

王刚

张国富

何亚东

夏志明

陈伟

张惠芬

董静

姜风

张光杰

董事长

职务

副董事长,总经理

董事

职工监事

监事

监事会主席

董事会秘书,副总经理

财务总监

原董事,副总经理

副总经理

监事

职工监事

独立董事

资料来源：Wind，公司公告，国元证券研究所

4.产能超前配置

老板电器上市时面临产能不足的问题，但通过募资建造新的工厂，使得产能超期配置。老板电器2010年上市募资9.6亿元，其中5.2亿元用于新增15万产能技改以及100万厨电工厂建设等项目。公司产能由2010年40万台提升至2012年105万台。

图36：新工厂投产后老板电器产能由40万台跃升至105万台

产能（万台）1202007年2008年2009年2010年2011年2012年

资料来源：Wind，公司公告，国元证券研究所

销量（万台）yoy（%，右轴）10540%30%5520%10%0%-10%40

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4. 未来竞争的核心因素：渠道、产品、组织架构

此次厨电行业变革跟上一轮类似但不同，相较于2009年，零售渠道通路更加完善，行业格局也更加集中。但此轮企业高速发展的核心还是在于渠道、产品（产能）以及组织架构：

1. 渠道竞争在于一二线

厨电行业销售主要以一二线城市为主，2019年H1一二线市场销售占比超80%，而集成灶企业目前仍以三四线为主要销售区域。美大2019年一二线占比仅20%至30%。随着消费者认知度提升，集成灶行业未来主战场将向一二线移动。如何快速进行一二线主要销售渠道覆盖，将成为未来两三年企业竞争的核心。

图37：2019年H1厨电一二线市场占比超80%

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%一级市场二级市场三级市场四级市场

图38：2019年美大一二线占比20%~30%

90%80%70%60%50%70%~80%

40%30%20%10%0%美大一二线收入（%）美大三四线收入（%）20%~30%

资料来源：中怡康，国元证券研究所

资料来源：公司公告，国元证券研究所

2.产品坚持高端化

我们认为，在目前阶段产品高端化在于如何通过推新卖贵来获得公司产品均价的提升。同时，通过自动化生产使得产品质量提升也会使得公司口碑加速积累。

3.组织结构稳定

从老板电器发展历史来看，稳定的组织结构有利于公司战略顺利推进。在渗透率快速提升的2-3年时间可以更好地抓住行业红利期，快速发展。

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5. 投资建议

对比上轮厨电替代周期，我们认为行业在2-3年将保持40%以上的高速增长，集成灶公司均将受益于行业的高速发展而保持高增速。而一二线渠道更快铺设、产品更快推新卖贵、产能更超前布局的企业将在此轮获得更大成长。我们建议积极关注渠道快速铺设、产品快速迭代的火星人（）；产品力具有独特优势，渠道变革的亿田智能（）；行业内最成熟的浙江美大（）以及组织架构更新、产能扩张的帅丰电器（）。

6. 风险提升

1. 一二线渠道拓展不及预期导致行业增速不及预期的风险；

2. 产品更新未跟上行业扩张的风险；

3. 原材料价格大幅波动的风险。