定制家居-索菲亚研究报告

定制家居-索菲亚研究报告

定制家居-索菲亚研究报告

1.索菲亚：国内定制家居龙头，整家战略扬帆再起航

1.1.以定制衣柜立足，向整家定制升级

公司由定制衣柜入局，逐步发展为多品牌、全渠道、多品类的定制家居龙头企业。索菲亚家居成立于2003年，作为“定制衣柜”概念的国内首创者立足于此品类，2011年在深交所成功上市。公司于2013年提出“大家居”战略进行品类拓展布局，全面服务线上线下零售、整装、工程等全渠道客户，分别于2014年、2017年通过合作、收购等方式进军定制橱柜和定制木门行业，其中橱柜采用“司米”品牌，木门采用“索菲亚”、“华鹤”双品牌。2020年，索菲亚进一步将品牌战略升级为“柜类定制专家”，于2021年3月推出聚焦大众市场的品牌“米兰纳”。通过敏锐洞察品类融合的行业趋势以及一站购齐的消费需求，2021年12月公司将品牌定位升级为“衣柜|整家定制”，并将“整家定制”提升至战略高度，致力于提供多品类集成一体化解决方案。

品牌覆盖橱衣木门全品类产品，保持迭代与创新。1）索菲亚品牌：2001年引入SOGAL壁柜移门产品，2019年底品牌战略升级为“柜类定制专家”，深化专家品牌定位。2）司米定制家居：1934年诞生于法国，2014年引入中国，发挥国际品牌基因优势，全面深化“专橱柜、精衣柜、好配套”精品模式，领航轻高端定制赛道，形成差异化竞争壁垒。3）华鹤定制家居：作为高端木门品牌具备60余年木门定制经验，实现高于全屋定制行业平均水平的高产品匹配度，形成“以一带多”的扩单模式。4）米兰纳定制家居：定位于高性价比的互联网轻时尚品牌，作为索菲亚旗下子品牌，共享索菲亚工业化优势、数字化运营能力、产品设计与环保实力。

1.2.股权结构稳定，丰富激励机制推动可持续发展

索菲亚创始人为江淦钧、柯建生，两人合计持股39.91%，为公司实际控制人。索菲亚创始人江淦钧与柯建生自2003年共同经营管理公司，截至2021年9月30日，二人共同直接持股39.91%，公司股权结构清晰、稳定。

公司多次推出员工股权激励和经销商持股计划，覆盖逾千名员工和近百名优秀经销商，共同搭建利益协同绑定机制。索菲亚于2021年9月1日宣告公司完成股份回购，占公司总股本的

0.54%，将用于实施公司股权激励或员工持股计划。在经销商持股方面，索菲亚于2015年、2018年分别推出相关计划，与经销商形成利益共同体，进一步提升经销商运营效率与活力。

1.3.2021年收入突破百亿大关，2022年轻装上阵

历经调整，公司营业收入有望重拾稳健增长态势。2016-2020年公司营业收入从45.30亿元增长到83.53亿元，年复合增速为16.53%。其中2018年之前，伴随定制家具渗透率快速提升，行业快速增长，公司收入、利润增速总体维持在30%以上。2018年后地产销售下滑、行业红利渐退，索菲亚2018-2020年CAGR回落至6.89%。面对挑战，公司迎难而上推行变革，通过拓展品类与渠道、推动大家居战略协同发展、经销商精细化管理等方式全方位重筑核心竞争力。2021年前三季度公司实现营业收入72.44亿元，同比增长42.20%；实现归母净利润8.49亿元，同比增长21.78%。公司预计2021年实现营业收入100.23-104.41亿元，同比增长20%-25%，整体收入顺利突破百亿大关，业绩重回稳健增长态势。

利润端，2021年大宗应收账款计提充分，2022年轻装上阵。2016-2020年公司归母净利润从6.64亿元增长到11.92亿元，年复合增速为15.76%。其中2018-2020年归母净利润CAGR为

11.50%，增速不高，主要由于销售品类结构变化、新品类正处培育期盈利水平较低、渠道分流带来经营成本上升所致。2021年公司预计实现归母净利润1.00-1.50亿元，同比下降91.61%-87.42%，主要系公司对大宗客户应收账款及发出商品计提减值损失所致。截至2021年12月末，公司对恒大应收款项及发出商品余额合计为11.85亿元，公司对恒大计提特别信用减值损失约9.25亿元，计提比例超过76%。高比例计提大宗客户应收账款之后，坏账风险基本释放，2022年预计将轻装上阵。

产品结构仍以衣柜产品为主导，橱柜、木门加速拓展。2016-2020年公司以衣柜为战略重心，逐渐向全品类拓展。其中橱柜业务占比显著提升，逐步成为公司第二增长点。2018-2020年橱柜业务收入从7.09亿元增长至12.11亿元，年复合增速为30.73%，占比已上升至14.50%。2018-2020年木门业务收入从1.58亿元增长至2.92亿元，年复合增速为35.83%，占比已上升至3.49%。伴随橱柜、木门的发展，公司衣柜业务占比有所下降、2020年占比为80.23%。

受益于产品结构持续升级以及新品类规模效应逐步显现，公司毛利率总体维持稳定，盈利能力业内领先。公司2018-2020年毛利率分别为37.57%、37.33%、36.56%，毛利率总体维持稳定，主要由于公司衣柜业务毛利率保持稳定较好水平。公司通过推出

康纯板的板材升级等多样措施，不断实现产品结构优化，同时橱衣木联动促进规模效应逐步释放。公司2018年至2021Q1-3净利率分别为13.19%、14.24%、14.65%、12.10%，仍然处于行业领先水平。

2.地产政策边际缓和，定制家居行业空间广阔、集中度仍低

2.1.存量装修需求释放，地产政策边际缓和，家居需求有望回升

房屋竣工累积存量逐步释放，地产政策边际缓和，家居需求有望触底回升。2017-2019年中国房屋新开工面积平均维持稳健增长，增速分别为7.0%、17.3%、8.4%，房屋新开工面积与竣工面积缺口扩大。由于新房开工至竣工大致需要2-3年时间，同时受疫情影响，预计此部分新开工房屋将延迟至2021-2023年竣工交付。而受到近年政策对地产商融资监管趋严影响，期房销售比例逐步提升以满足资金回笼需要，使得新房交付至入住周期进一步拉长，竣工累积存量仍有释放潜力，预计将持续支撑后周期家居产业需求。2022年3月以来，国务院及多部委密集表态，地产政策有望边际缓和。其中3月16日国务院金融委会议重点强调：“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险的应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。有关部门

要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”。随后银保监会召开专题会议，鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，促进房地产业良性循环和健康发展。财政部也明确提到，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件，从2022年两会来看，今年国家把稳增长放在了更加突出的位臵，稳地产将依然是保证实现5.5%中高增长目标的核心落脚点，叠加部分城市通过调整首付款比例与房贷利率、放松首套房判定标准等方式支持居民合理性购房需求，政策边际缓和有利于地产新开工和销售数据回升。

2.2.定制家居行业空间广阔，行业集中度仍待提升

受益于橱、衣柜渗透率与客单价逐步提升，定制家居市场空间仍然足够广阔。我们对定制家居中的橱、衣柜市场进行测算，部分假设如下：1）2018-2020年由于住宅销售速度放缓，2021年地产销售承压、交付受阻，我们假设2021-2024年住宅销售增速维持近3年平均水平；2）随着政策推动精装修市场扩容，我们假设2021-2024年定制橱柜的渗透率逐年提升； 3）假设2021-2024年存量房翻新率为5%。根据我们的测算，2022/2023/2024年定制橱衣柜市场规模（出厂口径）为2668/2820/2974亿元，同比增加5.57%/5.70%/5.43%。

龙头市占率仍较低，集中度有望进一步提升。国内定制家居行业发展仍处于成长期，市场集中度较低。根据我们测算，2020年中国定制家居CR5为12.83%，龙头企业欧派家居、索菲亚的市占率仅为4.94%、3.30%。伴随定制家居行业品类融合、渠道多元化发展消费升级趋势推进，同时消费者对于产品力与服务质量的要求逐步提升，龙头企业有望凭借品牌、渠道、产品等综合优势进一步挤占中小家具企业的生存空间，市场预计将加速出清，集中度仍有较大提升空间。

2.3.全品类融合趋势明显，整装渠道加码布局

整家定制大家居时代到来，全品类融合发展成竞争核心。2012年以前国内家居行业处于粗犷式发展阶段，具有单品类、区域性、成品化的特点，随着国内家居企业研发与生产供应链统筹能力不断提升以及消费者理念升级，龙头企业在明星拳头产品受到市场认可后，以大家居整家定制作为下一个战略重心加速布局。行业的整家定制转型潮流兴起主要由于以下原因：1）消费代际变化，90后消费者成为主力消费群体，省时省力的一站式新消费需求崛起；2）流量碎片化趋势下整家定制能够开发前臵消费需求，加大配套转化率并提升客单值；3）家居业以房地产驱动高增长的时代逐渐结束，行业加速洗牌抢占整家定制的战略高地。定制家居行业体现从单品时代向全屋定制时代的整体发展

趋势，具体来看分为1）全屋定制初级阶段：以柜体为主配有少量成品家居，2）小家居中级阶段：在初级阶段基础上添加门墙与软装产品，3）整家定制高级阶段：整合衣橱门墙配地电七大品类与更多SKU为消费者提供一站式的解决方案，4）整装终极阶段：整家定制产品叠加基装，从产品研发设计到最终工程交付全链路覆盖，真正实现拎包入住模式。

2021年为定制家居“整家元年”，存量时代定制龙头纷纷布局整家定制新赛道。大家居整装融合定制家具、家电、软装等丰富品类，将装修前臵至B端，通过一站式批量采购、集中交付等方式为消费者提供一站式服务，与过去单品类发展模式相比具有以下优势：1）从企业角度来看，在生产端能够采用“以销定产”的生产方式提高资产周转速度与利用率，降低选材、获客等运营成本，在需求端能够和装企相互赋能拓展产业链，提升总体客单价与客户粘性，进一步突破单品类收入天花板，实现1+1>N的效果；2）从消费者角度来看，过去单品式购物易形成购物过程繁琐、预算不可控、选择困难等问题，全屋整装模式的升级能够为消费者带来一站购齐的购物体验，满足年轻消费者节省时间、拎包入住的需求；3）从行业环境来看，整装协同有利于提高原材料利用率，降低装修过程中二次污染，在政策支持引导下实现低碳产业发展的目标。

定制家居行业加码布局整装渠道，全方位考验资源协调整合能力。经过逐步市场探索与洞察消费者需求，多家定制家居企业入局整装市场，有望获得发展新驱动力。整装渠道的发展需要从供应链支持、方案设计、服务协调、工程交付等多环节进行统筹协调，与家装企业相互赋能、资源整合，与头部品牌合作通过工厂直销集采的方式降低成本，利好优质龙头企业把握流量前端入口，进一步拓宽客户基础。整装趋势的到来背后体现的是行业对效率追求提升至新高度，对企业而言能够以限定套餐款式提升供应链效率、加快施工进程，对消费者而言能够提升决策流程、加速获得整装成果体现。整家定制发展之下呈现出行业加速洗牌的格局，从目前整家布局进程来看，家居企业都在打破品类边界提出整家方案，头部企业以其产品链、供应链、终端链统筹的综合实力强势拓宽赛道，进一步挤占中小企业市场份额，市场集中度有望进一步提升。

3.公司新驱动：管理团队升级，整家定制战略升级引领零售变革

3.1.引入行业优秀职业经理人，管理团队再升级

以王兵为代表的新管理团队年轻且经验丰富，原欧派营销副总裁杨鑫加入，产品、渠道加速变革。索菲亚于2021年9月13

日完成管理层换届，王兵出任总经理、负责集团整体运营，王兵所带领的新一届管理团队更加年轻和专业、也为公司注入新的活力。2021年5月6日，原欧派家居副总裁杨鑫加入索菲亚家居集团担任营销副总裁，全面负责菲亚柜类定制事业部管理工作。杨鑫在索菲亚任职后，将整家定制提升至企业战略高度，在产品端通过推出整家定制套餐提升客单值，在渠道端强化精细化运营，通过加强主动营销、以“城市再切割”的方式加速下沉市场布局。

索菲亚将整家定制提升为公司核心战略，精准卡位不同群体家装需求入口。针对毛坯用户，2022年2月23日索菲亚联合芝华仕、美国舒达等细分品类领导者推出39800大牌整家定制套餐，涵盖了橱柜、衣柜、墙板、电器、家具和家品等众多品类，真正实现一站式购齐和一体化研发设计。为了更好地匹配主流整家定制需求，索菲亚最终确定的是“全品类、全刚需、全大牌” 和“真实惠”的套餐设计思路，并以“①每个品类、每件产品均为每个消费者的必需；②平方数、延米数、件数能满足大部分消费者基本需求；③大牌产品寻常价；④整家品控、件件高品质、全空间环保；⑤企业最大化让利消费者”的套餐设计五法则，打造出“无套路、真实惠” 的真整家套餐。此外，针对精装人群、收纳达人、时尚达人分别推出了39800大牌拎包套餐、39800轻享拎包套餐及39800时尚拎包套餐，全面覆盖不同家装客群，进一步夯实索菲亚正在构建的多重流量入口。相对于19800及

29800全屋定制套餐，索菲亚39800整家定制套餐竞争力十足，有望进一步提高客单值与客户粘性，成为收入新的增长驱动。

3.2.打造丰富品牌矩阵，全品类融合发展

索菲亚不断深入推进全渠道、多品牌、全品类战略。公司建立起覆盖全市场的完善品牌矩阵，分别是：以中高端市场为目标的“索菲亚--柜类定制专家”，以高精人群为目标的“司米--定制家居”和“华鹤--定制家居”，以大众市场为目标的“米兰纳--定制家居”，四大品牌互相呼应，覆盖衣橱门全品类，同时辅以墙板定制、家具家品风格搭配，全面服务线上线下零售、整装、工程等全渠道客户。

除了原有衣柜品类之外，索菲亚品牌首度推出“整家橱柜”，进一步加强橱衣联动。索菲亚在推出39800整家定制套餐的同时首度提出了“整家橱柜”全新概念，率先提出“无橱柜，不整家” 的理念，首发的索菲亚整家橱柜系统配备了包括备餐系统、煎炒系统、蒸烤系统、轻厨系统、收纳系统、餐吧系统在内的6大功能系统，引领橱柜定制从单品时代迈向一体化整家厨餐解决方案时代；同时率先全线标配高端厨电卡萨帝，以“好橱配好电”的标准打造橱柜行业全新标杆。一方面橱柜品类处于家居购买较前的次序，可作为前臵流量的入口实现引流；另一方面，2020年索

菲亚橱柜业务收入占比仅为14.5%，与同业相比上升空间较大，伴随此次整家橱柜全面落地，橱衣柜业务的相互赋能有望增强终端联动效应。截至2021年9月末，索菲亚品牌拥有经销商1728家，专卖店达2698家，覆盖全国1800个城市和区域。

司米、华鹤聚焦轻高定市场向全屋定制转型。司米橱柜重塑边界全面升级品牌，实现从橱柜向定制家居、从单品向多品类的融合，通过品牌高端定位、全新国际化门店形象展示与高端产品线为经销商保驾护航。截至2021年9月末，司米拥有经销商949位，专卖店1,099家，预计2022年将新开200家门店。华鹤定制家居于2022年3月将品牌定位升级为华鹤木门|全屋定制，覆盖定制木门、墙板、衣柜、橱柜、家具家品等众多品类，截至2021年9月末，华鹤拥有经销商307家、营业门店244家，预计2022年将新开100家店。

米兰纳以轻资产投入加速展店，线上线下全渠道获客。在渠道方面，一方面公司加速推进线下扩店，截至2021年9月末米兰纳已发展加盟商297位，营业门店数109家，预计每年将保持新开200-300家门店；另一方面，米兰纳积极开拓线上渠道引流，目前已在京东、天猫、拼多多等传统电商平台上开设店铺，也加速布局抖音、小红书等内容型新电商平台，2022年将会着重加大私域流量的开发。米兰纳品牌针对有品青年人群为代表的刚需

人群进行精准传播，也将通过店面导视VR系统全方位彰显轻时尚的品牌调性。

分品类看，衣柜仍以零售渠道为发力重心，客单价提升主要来源于每套房屋所需柜体数量与单价提升。从单个客户柜子数量来看，据调查2022年臵业者购房三居室及以上比重达57%，在大房型趋势下柜体数量有望提升；从柜单价来看，随着衣柜产品结构不断优化，完成康纯板的全面升级，以及高端系列产品的不断推出，客单值同比提升5.7%至13443元。索菲亚作为衣柜龙头，在门店数量与毛利率水平均处于行业领先地位，并通过电商渠道的积极布局加大营销力度，其“柜类定制专家”的品牌形象优势有望继续夯实并实现品牌溢价。

橱柜受益全品牌、全品类发展战略，整家营销推升客单值，盈利能力有望提升。1）大宗业务方面，由于精装修市场渗透率增速逐渐放缓，对毛利率水平较高的零售市场冲击减弱；2）零售业务方面，公司持续推进全渠道、全品类战略，索菲亚、司米、华鹤等各品牌均以定制家居全品类为发展目标，后续公司也将加强品牌内橱衣联动，同时打造高端整家品牌，推动全面客群覆盖及客单值提升。

深度合作优质大牌，系统化供应链整合效率提升，家具家品

配套销售边际贡献有望提升。公司于2021年对家具家品部门管理架构进行了调整，后续将投入更多资源推动定制家具与家具家品 （如沙发、床、床垫、茶几、纺织用品等）的组合销售协同发展。伴随公司与舒达、芝华仕、卡萨帝等大牌合作深化，且供应链系统化效率提升，家具家品也有望成为公司业绩增长的潜在新驱动。

3.3.零售业务变革可期，整装渠道持续拓展

公司全渠道发力，零售业务焕发新机，整装渠道逐步拓展。2016-2020年经销商渠道从36.28亿元增长到65.32亿元，CAGR为15.84%，2020年占比为78.54%；直营渠道从1.68亿元增长到2.50亿元，CAGR为10.55%；大宗业务从1.09亿元增长到15.04亿元，CAGR为92.66%，未来预计重回稳健发展。整装渠道快速增长，自2019年开始发展到2020年已实现收入0.74亿元；2021Q1-3实现收入3.13亿元。2017-2020年公司主要以零售渠道为主、但比重有所下降，主要由于大宗业务快速发展。其中2018-2020年大宗业务从4.84亿元增长到15.04亿元，CAGR为76.22%。2021年之后地产行业调控趋严带来部分地产商资金链问题，公司大宗业务承压，预计后续公司将通过客户结构优化，在管控风险的同时推动大宗业务重新稳健发展。与此同时，公司通过加强主动营销、以“城市再切割”的方式推动渠道精细化管

理，零售业务重焕新机。

零售渠道方面，公司加强经销商主动营销，以“城市再切割”方式加速下沉市场布局，有望重新焕发活力。2021年12月19日，公司将“整家定制”作为中长期的战略发展布局，并要求经销商提高积极性加强主动营销：1）在内部，要求经销商建立以结果为导向的考核体系，建立赋能终端的团队并通过内部市场化提升内部团队服务经销商的能力，各业务形成闭环提升效率；2）在外部，要求经销商提升专业水平，在整装、电商等渠道进行拓展，向服务商方向转型。同时，公司将于2021年5月起通过“城市再切割”的方式打破固有“一城一商”模式，细化区域划分提高经销商竞争意识。过去在核心城市采用“一城一商”模式，导致头部经销商比重较大，为优化整体经销商竞争体系，公司于2021年对于城市下属区域、村镇进行单独业绩考核，并维持6%-8%的末尾淘汰比例，鼓励经销商积极进取，不断提升经营与服务质量。

整装渠道加码布局，与全国优质装企战略合作，未来整装业务或成为重要的收入增长点。整装、家装渠道已成为流量的重要前臵入口，为满足消费者一站式的家装购物需求，索菲亚积极布局整装业务。公司通过与国内实力较强的优质装企合作直签与合资两种模式进行布局，其中先后与星艺装饰、圣都家装等头部装

企达成战略合作，并推出渠道专属产品与价格体系，同时鼓励经销商与当地整装、家装公司和设计工作室合作。公司与家装企业形成优势互补，将标准化的家装与个性化的整家定制充分结合，索菲亚通过强大的品牌影响力、产品丰富度、供应链整合能力协助装企提升市场转化率、成交率和客单价，与更前臵的流量入口装企实现1+1>2的战略合作效果，为消费者提供更便捷，更高品质、更个性化的家装服务。2021上半年公司整装渠道实现收入1.35亿元、较2020年全年翻倍增长，2021Q1-3整装渠道则贡献收入3.13亿元，未来有望进一步实现突破。

3.4.产能布局合理，智能制造领先，信息化、数字化保障效率

全国七大生产制造基地辐射全国，柔性化、智能制造水平业内领先。索菲亚目前拥有七大生产基地，分布在全国东、西、南、北、中部区域，布局完整、合理。基于强大的数字化处理能力，索菲亚在定制家居行业率先打造了首个4.0数智工厂，于2018年7月在湖北黄冈生产中心正式投产。4.0车间采用柔性化生产模式，柔性化生产设备可用于生产不同厚度、花色、生产参数的所有柜体，2018年公司的板材利用率已接近84%，一次性安装成功率达90%。在速度方面，通过磁悬浮技术转角封边仅需5秒，公司工厂平均生产效率比德国生产线高125%，并通过机器人板

件分拣保障高精度。公司工厂对经销商的平均交货周期为7-12天，通过提升生产准确性降低返修率降低运输成本。2020年7月，为提高生产智能化程度以及优化原有工厂布局，公司计划于增城宁西工业园建设第二个4.0数智工厂，首期投资金额达5.1亿元。2021年初该项目正式启动，2022年3月份正式投产，项目主要由4.0车间和智能物流系统组成，实现数据信息系统的互联互通与降本增效。

数字化、信息化能力持续提升，有效提升公司运营效率。自2014年以来，公司成立信息与数字化中心（IDC）、宁基智能和极点三维，作为数字化和信息化三架马车驱动运营效率提升，覆盖从消费者端到设备端的整个产品全生命周期的管理，以及订单流与信息流的传递。从净营业周期来看，2015-2020年公司净营业周期约-3~+5天，存货周转率保持12~15次左右，均处于同行较好水平。同时，公司是行业内为数不多的拥有自研全流程信息化管理系统的企业，自主研发的DIYHome已实现前后端系统打通：在客户体验上，实现大家居一站式配齐；在个性设计上，索菲亚DIYHome为顾客呈现风格化的产品，在专业高效上，实现“风格”交付，实现“三通”——全品类在设计端打通，给顾客风格式呈现；各品类从前端到后端打通，实现所见即所得；后端以顾客为中心，全品类打通实现“风格”交付。

4.盈利预测

一方面，公司新品牌、新品类如司米、米兰纳等仍有开店空间；另一方面，伴随整家定制战略升级以及渠道精细化运营能力提升，公司客单值有望继续提升。我们假设2021-2023年经销渠道收入增速分别为22%、20%、18%，直营渠道收入增速分别为10%、15%、10%，大宗渠道收入增速分别为20%、20%、15%。综合考虑原材料成本与销售结构变化，我们假设2021-2023年整体毛利率水平分别为33.06%、34.18%、35.84%。